并购基金新规亮点及风险解读

2014年10月，证监会重新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》（《重组办法》）、《上市公司收购管理办法》（《收购办法》）明确规定，A股上市公司不涉及借壳上市或发行股份购买资产的并购重组将取消行政审批，并提出“鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司的并购重组”。

这很大程度减少了并购重组审批带给企业的政策负担，有利于进一步推动上市公司借助并购基金进行重组。根据投中集团的统计，截至2014年12月，共有超过80家上市公司参与设立并购基金，基金总规模超过700亿。

法规修订亮点

证监会修订上市公司《重组办法》及《收购办法》，取消对不构成借壳上市的重大购买、出售、置换资产行为的审批；取消要约收购事前审批及两项要约收购豁免情形的审批；完善发行股份购买资产的市场化定价机制；完善借壳上市定义，明确对借壳上市执行与IPO审核等同的要求，明确创业板上市公司不允许借壳上市；丰富并购重组支付工具；取消向非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制和盈利预测补偿强制性规定要求；加强事中事后监管、督促中介机构归位尽责；在保护投资者权益等方面作出配套安排。

运作模式

上市公司参与并购基金的主要模式为“上市公司+PE”，在个别案例中也有“上市公司+券商”和“上市公司+银行”的运作模式。上市公司与PE合作设立并购基金进行项目投资对双方来说是共赢方案。

上市公司在并购基金中已从单纯出资的有限合伙人发展成为在投资决策上有话语权的类似普通合伙人。

因此，上市公司可以利用PE专业投资团队和融资渠道，以较少的资金撬动较大的收购资源，专注投资上市公司同行业或产业链上下游企业，同时能够在并购基金控制下把收购标的运营一段时间，防止收购后的不确定性给上市公司短期业绩带来负面影响。

而对于PE来说，A股堵塞使得以IPO为主的投后退出模式变得愈发困难。若上市公司参与设立并购基金所投资项目，一般都会由上市公司优先回购，给PE机构一剂强心针。

模式实例

上市公司直接与PE合作设立并购基金的例子有东阳光科联合九派资本设立新能源产业并购基金；上市公司与关联方合作再联手PE设立并购基金的案例有中恒集团设立医药产业并购基金；上市公司与PE子公司合作设立并购基金的案例有当代东方联合华安基金子公司设立文化产业基金；上市公司子公司联合PE设立并购基金的例子有中源协和拟设子公司联合银宏基金设立医药产业基金等。

风险解读

上市公司对目标公司实施“控制”的时点。依照《企业会计准则》的相关规定，如果上市公司对目标公司的生产经营决策实施了控制，则目标公司的控制权发生了转移，应当并入上市公司合并报表范围。控制权的判断应当遵循实质重于形式原则，并非完全取决于持股比例。

如上文所述，“上市公司+PE”型并购基金完整的业务链条包含两次收购。按照最初的设计，一次收购后上市公司就应当介入目标公司的经营管理。

因此，当上市公司能有效控制并购基金的决策，且在一次收购后控制了目标公司的日常经营时，上市公司便已实现对目标公司的控制，在二次收购之前就需要将目标公司并表。

这将违背“上市公司+PE”型并购基金的设立初衷，导致上市公司通过并购基金进行缓冲投资的意图落空。

如何避免上市公司实际控制人侵害上市公司利益？

若上市公司实际控制人的关联方参与对并购基金的出资，将导致上市公司与其实际控制人的利益发生冲突。因实际控制人有利益动机促成上市公司的二次收购以实现其利益，A股市场上常见的大股东通过关联交易掏空上市公司的戏码就很有可能上演。

另外，“上市公司+PE”型并购基金在通过上市公司推出时可能会导致“交叉持股”问题。

上市公司对并购基金出资，并购基金持有目标公司股权，如果上市公司最终向并购基金发行股份购买其持有的目标公司股权，则会导致上市公司与并购基金之间的交叉持股。尽管对上市公司的交叉持股没有明确的禁止性规定，但从审核政策角度，交叉持股一直是监管者要求避免的。

作者：中银律师事务所高级合伙人孙健、律师王珺璐